深扒宜人贷、信而富:P2P平台居然靠这个赚钱
自从今年4月底国内老牌网络信息中介信而富上市之后，围绕宜人贷、。仅从目前两家平台披露的数据来看，宜人贷的盈利能力强劲且稳定，信而富的主要精力聚焦于获客盈利并非优先级。两家平台的获利能力表面上与其借款利率的差异有关，但实质上反映了其经营战略与信贷策略的不同。
我们认为宜人贷与信而富在盈利结构、规模效应和面临信用冲击的表现都存在诸多不同，本文将对两者的业务模式和盈利能力进行详细探讨。
一、不同业务模式下的不同收费模式
宜人贷的信贷策略和业务模式代表了大部分的网贷平台，对于借款人的收费包括贷前服务费、利息和贷中服务费。其中，服务费是用来体现用户信用资质差异并获取利润的关键因素。
宜人贷曾在财务报告中披露其借款人的综合费率由利息和交易费用构成，不同信用资质借款人的名义借款利率（即出借人收益率）几乎一致，借款成本的差异主要体现在交易费用。
信而富的招股说明书披露，其现金贷的综合借款成本大约在年化22%~23%，远低于网贷行业平均水平。这是因为信而富并没有收取贷前服务费，借款成本按日息计算，与京东金条、微粒贷、小米分期等现金贷平台类似。
除了传统的借款利息之外，网贷平台在撮合贷款业务的过程往往会向出借人收取名义上的服务费。服务费实则借款人资金成本的一部分，可以对不同信用资质的用户进行风险定价，同时借此突破36%的借款利率上限。而相比于还款周期中每月缴纳的服务费，贷前服务费即俗称的“砍头息”是平台创收的主要来源，这也是为什么众多P2P以及现金贷平台推崇贷前服务费的原因。
二、两家平台面临信用冲击的表现不同
目前，两家平台的资产质量都有好转的趋势。受益于借款期限短以及重复借款人，截止2016年底，信而富现金消费类贷款M3年度违约率在2%，生活方式类贷款的年化违约率在7%~8%。随着现金消费类贷款比重的上升，平台资产质量的总体情况会改善。同时，宜人贷M3以上的累计净坏账率曲线也显示，2016年的资产质量较前两年有显著提升，随着新产品的上线这种趋势将在2017年进一步延续。
那么，如果经济硬着陆，面临信用冲击的时候，两家平台表现又会如何？
以宜人贷为代表的主流平台一般引入”风险备付金“、”质保服务专款“等风险拨备承担违约金额以保障投资人利益。信而富的生活类贷款引入了质保专项款，但消费类贷款业务没有保障机制，随着现金贷业务的大幅增长其未来将接近于”纯平台“模式，这意味着两类平台在遭受信用冲击的传导路径是不同的。
借款人违约率大幅提升对于所有平台而言都是不利的。纯平台模式的信而富本身不会受到信用风险的直接影响，但由于出借人承担了违约损失其投资收益率会出现明显下降，所以资金会出现流出。对于设置了风险拨备的宜人贷，其质保服务专款在面临信用风险时会受到来自于存量和增量的双重冲击。
违约金额的增加首先会冲击宜人贷的资产负债表，即 “非限制性现金（ Restricted cash）”和 “来源与风险准备金的负债（Liabilities from risk reserve fund guarantee）”科目，届时质保服务专款的存量会出现下降。
同时，违约率的大幅提升意味着平台届时很难获得符合要求的借款人，从促成借款金额计提的质保服务专款也将面临增量放缓。此外，消耗质保服务专款虽然保了障投资人的收益，但随着专款余额的不断减少投资者会形成平台无法保证收益的预期，投资资金也会逐渐撤出，但速率会慢于纯平台模式。
所以在面临信用冲击过程中，宜人贷和信而富所代表的模式其反应是不同的，有风险拨备的平台可能会受到财务方面的冲击，纯平台模式需面对资金的快速流出。
三、宜人贷模式依靠贷前服务费 信而富模式依赖规模效应
如果将宜人贷利润表的财务数据与其撮合贷款数量相除，我们就能得到下图的利润产出结构比率表。
宜人贷的收入主要来自于撮合贷款过程中向借款人收取的交易费用，分为贷前和贷中两个部分。在2016年，贷前服务费占促成借款的比重在22%左右，也就是说每促成100元的贷款，贷前服务费就能为宜人贷创造22元的营收，而贷中服务费和投资者交易费用的比率并不高。
在营业收入到净收入的过程中，还需要剔除8%的风险拨备，净收入占促成贷款的比重大约在15%~16%。宜人贷的运营费用占促成贷款的比重通常在10%左右，去年三季度达到12%是因为集团诈骗事件的损失被计入到了管理费用。今年一季度得益于销售费用的下降，运营费用占促成贷款的比重下降到9.08%。除去税收（2016年受益于恒业科技发展的退税）之后，宜人贷的净利润占促成贷款的比重大约在5%~6%。
如果将出借人的投资收益理解为平台的资金成本，那一个平台的净利润=借款人成本-投资人收益-风险拨备-运营成本-所得税。以今年一季度为例，由财务数据大致能倒推出宜人贷的整体借款利率在35%左右，其盈利结构分拆结构如下图显示。其中，净利润占促成贷款的比重为5.07%，相比2016年的水平下降0.41%，主要是受贷前服务费/促成贷款比重下降的影响，这可能与D类借款人占比下降有关。
而与大部分网贷平台不同，信而富在撮合贷款过程中并没有收取贷前服务费，其收费模式与大型互联网平台的现金贷类似，费率远低于网贷行业平均水平。但低费率造成其营收增长疲软，随着未来现金贷业务比重的上升和获客激励支出的增加，短期之内信而富的净收入（获客激励大部分从消费类贷款的收入中扣去）可能还会出现同比下降。
我们对信而富的财务数据进行与宜人贷相同的处理，即将利润表中的关键数据与促成贷款总额相除形成比率。从这些比率的动态变化来看，信而富的业务模式在近年来出现明显的转向，其收费和盈利模式也与主流网贷平台不同。
从2015年起，信而富的服务费/促成贷款比重不断降低，这是因为在2015年伊始信而富的贷款服务费主要来自于生活类贷款，该类贷款收取的服务费在10%以上。2016年起，信而富开始不断向现金贷业务转型，由于现金贷收取的服务费仅为贷款金额的1%~2%，所以平台服务费/促成贷款的比重不断下降，这就是为什么信而富交易规模大幅增长但营收疲软的原因之一。除了无贷前服务费导致的低费率外，信而富净收入下降的主要原因还包括获客激励支出的扩大。
投资人出借时往往偏好在平台上有多次贷款经历的人，因为有信用记录的重复贷款人违约概率往往较低，这对于首次在平台上贷款的借款人而言就颇为不利。于是，对于借款项目匹配过程中匹配到初次借款人的投资者，信而富在2016年给予大约13美元的奖励以撮合此笔业务。今年一季度，信而富的借款人数从去年末的140万人上升到200万人，新增借款人的爆发式增长意味着获客激励的大幅增加。一季度，信而富获客激励的支出为620万美元，根据54万新增消费类借款人计算，单位获客激励为11.4美元，较去年有所下降。
那么，在高昂的获客激励和低费率面前，信而富依靠什么盈利呢？
我们认为，相比大部分网贷平台的模式，低费率和依靠重复借款人的信而富更加依赖规模经济效应，其经营成本对于规模变化的敏感性也强于大部分网贷平台。
四、宜人贷和信而富规模经济效应比较
所谓规模经济效应，即随着生产的扩张单位成本降低，从而能够取得的一种成本优势。业内认为随着撮合贷款规模的不断上升，单位成本的边际增长应该放缓。事实上，不同模式下，平台的成本对于规模变化的敏感性是不同的，聚焦于中长期贷款的平台敏感性较低。
以宜人贷为例， 2016年促成贷款总额相比2015年翻倍，但运营费用占促成贷款的比重不降反增上升到10.72%，似乎并没有产生规模经济效应。今年一季度的运营费用比重虽然下降到9.08%，但更多的源于季节性因素（春节和淡季），预计二季度会有所回升。
信而富在2016年促成的借款规模同比增长43.5%，运营费用占促成贷款比重从11.3%下降到8.4%；今年一季度促成贷款4.85亿美？元接近去年一半，运营费用占促成贷款比重下降到5.21%，其规模经济效应较为显著，未来仍然有下降的趋势。
事实上，两家平台的成本对于规模变化敏感性的不同与其业务模式有关。
以宜人贷为代表的网贷平台，其资产端大多以期限在1年以上的中期借款居多。这种资产的特性是期限长、违约率高、获客成本高，但其带来的贷前服务费亦相当可观。这种模式下，对于资产端的风险控制和渠道运营尤为重要，而宜人贷拥有宜信在普惠金融深耕十年之上的技术与经验，其渠道和风控在行业中的相对优势较为明显。
但此类模式的弊端在于，中长期的信贷需求通常黏性较差、短期内带来的收入几乎是一次性的。简单而言，在促成一笔两到三年的贷款之后，由于借款人受到限额令、负债后加杠杆动机边际下降等影响，这位借款人在两年到三年之内无法为平台产生新的贷款需求，平台需要去寻找新的借款人获取收入，这样就会产生新的成本。所以聚焦于中长期资产端的平台，其成本和人员往往随规模增长水涨船高。
信而富的这种小额现金贷模式，其核心是在提高重复借款人比例的同时，提升重复借款人的贷款额度和频数。由于此类平台的用户信贷需求都集中在短期，所以往往会产生持续的、滚动的信贷需求，这种老用户的获客成本几乎为零，能变相拉地拉低平台的综合获客成本。与此同时，平台为了提高老客户在平台多次借款的意愿，随着借款次数的增加会不断提升借款人的额度和期限并降低服务费率。所以对于信而富而言，能否实现盈利的关键是客户平均借款额的大小，而平均借款额与重复借款人比率、单笔借款额和年均借款频次有关。
五、两家平台未来的收入与盈利结构变化
我们在不久前的《一年挣10个亿宜人贷股价是否低估》曾提到，今年宜人贷的利润率相比去年会出现较为明显的下降。其原因是宜人贷将在二季度推出一款新的线上产品，其付费模式是按月缴付利息和服务费，不收取贷前服务费。宜人贷方面表示，这款新产品面向宜人贷线下渠道中信用更为优质的人群，这在一定程度上会造成借款人综合借款利率的下降。所以，可以预期的是，宜人贷D类客户比重将在未来出现下降，A、B、C类客户的比重则会上升。
新产品的上线将有助于提高平台客户的信用质量，但由于新产品并没有收取贷前服务费，这将在短期内影响宜人贷的经营业绩。宜人贷预计2017全年的息税折旧摊销前利润率（EBITDA Margin）为23%至26%，相比去年下降10%左右，净利润率也会受到相同程度的影响。
新产品的上线也将影响宜人贷的收入结构。虽然高信用客户将获得更加便宜的借款利率，但贷前的定价部分将会分摊到每月还款导致每月还款费率的提升，所以未来宜人贷的贷前服务费的比重会逐渐下降而贷中服务费的比重会上升。从今年一季度的数据来看，这一趋势已经出现。
对于信而富，我们试图通过一些既定条件来预测其盈利的可能性。假设信而富的业务均为消费类的现金贷，单位获客成本为招股说明书中的17美元，我们可以建立简单的盈利模型，即：
笔均贷款额*人均贷款次数*平均费率>17
笔均贷款额*人均贷款次数就是一个用户一年里在信而富上的累计借款总额，招股说明书上曾披露该值达到1063美元时信而富便能使实现盈利，由此计算的交易费率为17/1063=1.6%。于是，我们基于单位获客成本17美元、平均服务费率1.6%的基础上做出了笔均贷款额与人均贷款次数之间的关系表。
上表中，灰色区域即信而富能从借款人处获得超过17美元的收入实现盈利的情况，白色区域为亏损。虽然信而富受益于规模效应获客成本会持续降低，但重复借款人不断提高借款金额和借款频次才是信而富实现盈利的关键，这可能需要长时间的用户培养期。如果重复贷款人比例下降或者重复贷款人借款金额和频次并没有增加，信而富的模式将遭到挑战。
综上，我们认为宜人贷已经步入了成熟期，拥有稳定、强劲的盈利能力和不俗的规模增长。信而富处在以获客为导向的成长初期，2017年是一个爆发节点，但其面临的不确定性较多需要一定的时间来验证。但毋庸置疑的是，能得到美国证监会和海外投资者的认可两家平台无疑是行业的先驱者，截然不同的业务模式与资本市场将产生何种化学反应，我们拭目以待。
来源：网贷之家 作者：木易
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