【中金固收·信用】煤炭行业信用状况跟踪:行业风险降低,个体分化加剧 20170717

发表于 讨论求助 2020-09-20 08:28:57

作者

郭步超联系人,SAC执业证书编号: S0080116100006

  分析员,SAC执业证书编号: S0080511030007SFC CE Ref: BBP876

姬江帆分析员,SAC执业证书编号: S0080511030008SFC CE Ref: BDF391



摘要

煤炭行业综合分析

供给侧改革推动煤炭行业进入减量保价的供需紧平衡状态。近年来煤炭消费量波动缓降,不过2016年下半年以来,从下游四大需求看,除了传统煤化工产能过剩未有明显缓解之外,火电、钢铁、建材产量均出现反弹,而煤炭供给端压减产能导致供给收缩,供需紧平衡之下煤炭价格触底反弹,带动煤炭生产企业盈利改善。2016年末煤炭价格较年初水平上涨60%左右,进入2017年后煤炭价格仍保持在较高水平。值得注意的是,2016年煤价反弹在煤种之间的分化非常明显:动力煤和焦煤生产企业的价格改善幅度较大,无烟煤全年价格走势较弱。煤炭价格主要受供给端去产能政策影响,2016年完成去产能任务2.5亿吨,2017年煤炭去产能目标1.5亿吨,政策方向未变。后续需关注煤炭十三五规划制定的去产能路线图,鲁西、冀中、河南、两淮煤炭基地和非煤炭基地的产能去化将比较激烈,蒙东、晋北、晋中、晋东、云贵和宁东煤炭基地的产能将保持基本稳定,而陕北、神东、黄陇、新疆煤炭基地将进一步推进建设大型优质产能。提醒投资者关注重点去产能区域煤企可能面临的风险。

煤炭行业财务跟踪

截至20176月,中金分类为煤炭行业且有存量债券的发行人共87家,存量债券金额合计5959.65亿元,较上年同期发债主体数量和存量债券规模都有比较明显的收缩。我们以这部分发行人为样本跟踪行业财务状况。盈利方面,2016年煤炭行业发行人收入与2015年持平,销售毛利率明显反弹至16%,但尚未回到2014年以前的水平。2017年一季度收入和毛利的同比增速分别高达53%84%,行业景气度明显提升。亏损发行人占比由2015年的73%大幅下降至2016年的34%20171季度继续下降至19%。现金流方面,2016年盈利改善带动经营现金流净流入大幅增长,投资支出继续收缩,近五年以来行业自由现金流缺口首次转正。2017年一季度经营现金流仍然维持了强劲势头,平均自由现金流缺口转正后进一步上升至14.2亿元,已超过2016年全年水平。不过2016年以来筹资走弱,与行业整体融资渠道收窄不无关系。实际上自2015年四季度以来,行业债券融资规模较同比明显下降,而且债务短期化特征明显。2017年一季度煤炭发行人筹资现金流回正,但下半年仍面临较大债券到期考验,尤其是89月集中到期量大。偿债能力方面,煤炭行业发行人财务杠杆2016年和2015年保持在历史高峰,考虑永续债之后财务杠杆实际上在持续增长,2017年一季度继续小幅上升。部分发行人短期流动性紧张,个体分化明显加剧。

煤炭发行人信用状况跟踪

煤炭行业2016年景气度复苏,行业发行人整体盈利和内部现金流改善,但由于煤种资源、所在区域、非煤业务甚至再融资情况的影响,行业发行人内部明显分化:(1)区位优势和资源优势是决定业绩弹性的重要因素,开采条件好、运输网络成熟和靠近下游消费地的发行人盈利增长幅度更大,如开滦、淮北矿等;(2)非煤业务可能对煤炭板块盈利造成削弱,特别是尿素等传统煤化工业务导致无烟煤企业16年盈利恶化,如晋煤、阳煤等;(3)去产能政策会加速资源枯竭、不具有成本优势的企业淘汰产能,影响较大的是非煤炭基地的国企和大部分民营企业,如豫能化、安源煤业等。(4)历史债务负担沉重,财务费用负担侵蚀盈利,使得16年盈利改善不明显,而这类企业往往再融资压力也较大,如山西七大煤炭集团和冀中能源等。



煤炭行业综合分析

2016年以来煤炭行业供需紧平衡

煤炭价格经过三年多的漫长下跌后,在2016年下半年终于大幅反弹。不过宏观经济L型走势预示着下游需求仍然疲弱,煤炭价格上涨动力主要来自供给端淘汰落后产能及“276个工作日等限产措施,供给侧改革推动煤炭行业进入减量保价的供需紧平衡状态。

从政策面来看,压缩煤炭消费和煤炭行业供给侧改革在十三五期间均会继续推进。201612月国务院印发的《十三五生态环境保护规划》[1]指出,到2020年,北京、天津、河北、山东、河南五省(市)煤炭消费总量下降10%左右;上海、江苏、浙江、安徽四省(市)煤炭消费总量下降5%左右,珠三角区域煤炭消费总量下降10%左右。国务院印发的《十三五节能减排综合工作方案》[2]指出,2020年能源消费总量控制在50亿吨标准煤以内,煤炭占能源消费总量比重下降到58%以下。同时,国家发改委和能源局发布《煤炭工业发展十三五规划》[3],提出十三五期间化解淘汰过剩落后产能8亿吨、通过减量置换和优化布局增加先进产能5亿吨,到2020年保持煤炭产量39亿吨。煤炭生产布局将按照压缩东部、限制中部和东北、优化西部的原则进行优化。整体看,预计中短期内煤炭行业仍将保持紧平衡。


从需求端来看,近年来煤炭消费量波动缓降,2016年煤炭占能源消费总量的比例降至62%,匡算煤炭消费需求37.5亿吨。细分下游行业中,火电、钢铁、建材和化工合计占煤炭消费量的85%,其中火电耗煤量占比近50%。下游具体分析如下:(1)火电发电量在2016年下半年明显反弹,全年累计发电4.39万亿千瓦时,同比增长4.4%2017年一季度火电发电量同比增长8.2%,耗煤量持续小幅增加。(2)钢铁、建材在房地产和基建投资带动下产量均实现增加,不过政府对房地产调控措施趋严,而且基建在前期高基数的影响下,增长空间有限,耗煤量预计也将呈现波动缓降趋势。2016年全年生铁和水泥的产量分别为7亿吨和24亿吨,比2015年低点略有反弹,但仍低于2014年水平。进入2017年以来,钢铁产量增速仍然较强,但水泥已经出现回落。(3)传统煤化工项目已面临产能过剩,预计中短期内耗煤量进入平台期,后续化工领域的煤炭消耗增量主要来自煤制油、煤制气等新型煤化工,不过考虑目前的能源价格,煤化工暂时仍不具备盈利条件,新增需求短期难以释放。根据粗略匡算,2016年四大行业的煤炭需求量如图表1所示,合计需求量31.9亿吨,全社会煤炭消费量匡算为37.5亿吨。根据国家统计局的数据,2016年我国能源消耗42.6亿吨标准煤,按照煤炭占比62%、每吨原煤生产0.714吨标准煤计算,原煤消费量约为37.8亿吨,与匡算结果基本一致。


从供给端来看,2016年完成去产能任务2.5亿吨,实行“276个工作日后产能利用率下降16%。煤炭十三五规划确定2020年前去产能路线图,2017年煤炭去产能目标1.5亿吨。2013年以来,煤炭价格接连走低,原煤产量由缓慢增长转为持续回落。201512月中央经济工作会议提出三去一降一补之后煤炭产能去化明显加快,各部委陆续出台多项配套方案,特别是国家安监局发文对全国所有生产煤矿按276个工作日重新核定产能,相比传统330个工作日产能利用率直接下降16%。根据国家统计局公布的数据,2016年原煤产量合计仅33.6亿吨,同比大幅减少9.4%,创近年来新低。后续看,发改委能源局发布的煤炭十三五规划与20165月各省申报的去产能总规模基本一致,预计未来几年去产能将按照之前申报执行。不过该规划通过减量置换和优化布局增加先进产能只有5亿吨。而根据中国煤炭工业协会统计,2015年末全国有15亿吨在建和改扩建煤炭产能,其中7亿吨合法建设产能将通过减量置换、核减20%产能等方式继续建设(7亿吨的80%与十三五规划的增加现金产能5亿吨基本相符),其余8亿吨违法违规建设产能将面临停产。提醒投资者关注煤炭产能结构调整过程中,部分行业发行人可能面临前期投资无法收回。


按照《煤炭工业发展十三五规划》指出的去产能路线图,我们梳理了14个煤炭生产基地到2020年的产能控制目标。如图表3所示,东部的煤炭生产企业将继续保持区位优势,但由于区位优势需求较好,市场化去产能存在一定难度;西部的煤炭生产企业成本优势明显,优质产能仍将进一步集中;而中部、东北、西南以及非煤炭生产基地的部分煤炭生产企业的开采条件差、生产成本高、资源接近枯竭,在十三五期间将面临被迫关停和整合的风险。

供需紧平衡之下煤炭价格触底反弹,带动煤炭生产企业盈利改善,2016年下半年煤炭价格较年初水平上涨60%左右,进入2017年后煤炭价格仍保持在较高水平,但煤种之间的分化非常明显。如图表4所示,环渤海动力煤(Q5500K)指数2016年初仅371/吨,11月上涨到年内高点607/吨,随后小幅回落至年底593/吨,全年上涨幅度达到60%。此外,我们选择坑口价观察剔除运输费用影响后,煤炭生产企业享受的价格上涨幅度。(1)动力煤方面,大同南郊动力煤(Q5500)坑口价年初仅190/吨,年中涨至230/吨,年底大幅上涨至445/吨,全年上涨幅度高达134%,仅下半年涨幅就达到94%。(2)焦煤方面,柳林4号焦煤坑口价年初仅360/吨,年中涨至415/吨,年底大幅涨至920/吨,全年上涨幅度高达156%,仅下半年涨幅就达到122%。(3)无烟煤方面,晋城无烟中块年初价格710/吨,由于无烟煤2015年跌幅弱于动力煤和焦煤,且2016年下游尿素等化肥产品价格走弱,前8个月价格持续下跌,9月初跌至年内低点585/吨,随后补涨至年底的850/吨,全年上涨幅度20%,其中后4个月涨幅45%总体来看,2016年动力煤和焦煤生产企业的价格改善幅度更大,无烟煤价格走势较弱,部分无烟煤生产企业全年煤炭销售均价可能比2015年还要低一些。


2016年煤炭行业经济效益回顾

煤炭生产企业整体经营状况改善,不过绝对水平的反弹仍然有限,行业整体亏损面仍然较大。根据国家统计局对煤炭开采和洗选业经营状况抽样调查的数据,我们对煤炭行业的历史经营效益进行回顾。为了剔除样本数量变化造成的数据失真,我们将累计收入和利润总额指标除以当年调查企业数得出平均值,然后作同比计算,并用当年亏损企业数与总被调查企业数的比值作为亏损企业占比,以考察行业整体盈利情况。


如图表57所示,被调查煤企主营业务收入平均值在2012年达到历史最高,随后波动下降,2015年同比大幅下降8%2016年随着煤炭价格上涨同比增加6%。从利润指标看,被调查煤企平均利润总额2011年达到最高,平均利润总额为0.57亿元,此后逐年下降且降幅逐步扩大,2015年同比下降幅度高达62%,由于低基数因素,2016年利润总额同比增长达到184%,不过平均利润总额也仅有0.19亿元,回到2014年的绝对水平附近。从亏损面来看,2016年亏损企业占比和亏损企业平均亏损额均有所下降,但亏损企业占比仍然有27%,亏损总额平均值为0.12亿元。煤炭行业整体盈利能力仍然不乐观。

从债务负担的角度看,煤炭生产企业2016年末资产负债率小幅下降至69.5%,杠杆压力仍然很大。如图表8所示,样本企业平均资产负债率在2016年一季度达到70.2%后见顶小幅回落,2016年末降至69.5%,到2017年一季度末继续降至68.8%。但从绝对水平来看,债务负担仍然沉重。而且在2015年以来永续债占比有所提升,煤炭生产企业的实际债务负担应该更重。


另外提醒投资者注意,债券发行人的经营业绩弹性要弱于国家统计局调查的样本企业,煤价上涨对债券发行人的业绩改善可能更为有限。主要是因为债券发行人以集团为主,由于经营范围包含部分非煤业务,而且国企还承担管理职能和社会职能。后面部分我们将利用2016年年报和2017年一季报数据,对债券发行人的经营效益变化进行分析。

煤炭行业2017年发展展望

2017年以来煤炭价格仍然保持在较高水平,在供需紧平衡的情况下,我们倾向于认为煤炭价格能够保持在减量保价的阶段。年初以来,环渤海动力煤(Q5500K)指数基本稳定在580~600/吨区间,随着北方采暖季结束,前期煤炭价格上涨过快的部分有所回调,6月初指数回落至562/吨。就上半年而言,煤炭平均销售价格已明显高于去年全年平均水平。后续随着南方夏季用电高峰以及入冬后北方采暖季到来,煤炭下游需求仍有一定的支撑。供给方面,2016年去产能对象主要是已关停或半关停矿井,而今年供给侧改革进入实质性去产能阶段,煤炭供给能力将进一步收缩。下面从煤炭价格和企业盈利角度具体分析。


1、  煤炭行业景气度整体稳定,煤炭全年销售均价预计明显高于2016年。如图表9所示,按照中金行研的估算,2017年煤炭消费进入平台期,商品煤消费量预计为35.8亿吨,商品煤产量预计为33.7亿吨,仍然维持紧平衡状态。4月采暖季结束后,煤炭价格进入5月以来有小幅回落,不过仍然明显高于去年均价。虽然年初以来没有采取限产措施,但是部分矿井的生产仍然受到安全环保督查的影响,后续看来,安全环保督查或将成为微调煤炭产量的手段。中金行研调研结果显示,受访煤企和下游电企认为今年煤价基本不会跌破500/吨。随着南方夏季用电高峰和北方采暖季到来,下半年煤炭价格仍然有需求支撑,预计2017年全年秦皇岛5500K动力煤现货价为560/吨,2018年为520/吨。

2、  煤炭企业盈利有所分化,关注资源禀赋差和区位偏远的煤企资质恶化。在煤炭价格反弹的情况下,产量和成本决定盈利规模。建议重点关注煤炭十三五规划中降低产量规模的煤炭基地和14个主要煤炭基地之外的矿井,这部分产能将明确收缩,较难获得煤炭价格回暖带来的利润增长。煤炭主产区大部分靠近消费地或者拥有便利的运输线路,而东北、西南当地需求较弱而且开采成本高企,当前煤炭价格的上涨幅度并未能扭转亏损局面;河南矿井开采时间长,采掘深度普遍较深且瓦斯含量高,整体竞争力不强;新疆长期面临运输瓶颈,产量扩张有限,部分企业产量甚至持续收缩。

3、  部分地方国有煤炭企业债务负担沉重,非煤业务拖累盈利改善。对于资源禀赋较好和运输能力有保障的大型国有煤企而言,如山西七大煤企(除山煤集团外)和冀中能源集团等,债务规模均超过1000亿元,每年期间费用150~200亿元,部分非煤业务如煤化工等盈利能力弱,煤炭生产销售板块利润反弹对整体净利润的贡献比较有限。特别是随着去产能政策的进一步推进,实际煤炭产量大幅下滑,但刚性成本难以继续压缩,如果要保持相同的净利润水平需要更大的吨煤毛利空间。 



[1]全文详见http://www.gov.cn/zhengce/content/2016-12/05/content_5143290.htm

[2]全文详见http://www.gov.cn/zhengce/content/2017-01/05/

content_5156789.htm

[3]全文详见http://www.ndrc.gov.cn/zcfb/zcfbtz/201612/

W020161230384720991215.pdf



本文所引为报告部分内容,煤炭行业发行人个体信用跟踪及风险筛查详见2017717日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*许艳, 姬江帆:专题研究*行业风险降低,个体分化加剧 | ——煤炭行业信用状况跟踪

相关法律声明请参照:

http://www.cicc.com/portal/wechatdisclaimer_cn.xhtml




发表