【中金固收·信用】中国信用策略双周报:应对流动性风险之时,警惕违约风险抬头 20161216
12月份银行间资金面依旧紧张，机构悲观情绪宣泄，利率债收益率大幅冲高，短融中票买盘难寻，收益跟随上行。12月初后银行间流动性一度缓解，但是进入到中旬后再度趋紧，质押回购利率先下后上，尤其是非银机构融资难度较大，跨年资金更是难寻，跨年资金价格高达6%以上。现券市场上，多重利空继续冲击债市：经济增长数据稳定、金融数据和通胀数据超预期、汇率贬值压力仍大，加上机构赎回加剧债市链条负反馈传导，收益率大幅上行，止损盘不断涌现。市场情绪出现恐慌，国债期货史上第一次触及跌停，收益率跳升。综合最近两周的行情来看，1年期利率债罕见成交，收益上行幅度超过100bp，10年期利率债收益率上行幅度高达40-50bp，超长期限利率债收益率也上行了50bp左右。短融中票方面，一级市场取消发行不断，利率区间上限不断上调。二级市场上，由于资金紧张冲击，叠加赎回带来的被动抛售压力以及利率债收益上行带来的估值浮亏止损压力，市场上卖盘汹涌，但买盘难寻。卖盘在估值基础上加30-50bp兜售，带动短融中票收益率也大幅上行。综合两周行情来看，短融收益率大幅上行70-80bp，中票的收益率上行幅度也达到了55-70bp之间。由于短融中票交投清淡，估值反映不充分，而利率债在交投活跃下上行幅度更为明显，因此信用利差走扩不太明显，基本与两周前持平。目前短融的信用利差在历史中位数左右，3年和5年中票的信用利差继续维持在历史1/4分位数附近，但个券分化非常大。
企业债交投仍集中在城投券种，高估值成交进一步增加，收益率两周累计上行70bp以上。12月以来高等级企业债成交集中在铁道券种，在市场带动下收益率大幅上行，目前10年铁道收益率在4.20%附近，比政金债的上行幅度还要大，与同期限政策性金融债的利差也拉开。城投债一级市场发行量下滑，二级市场继续受到整体债市调整的冲击，卖盘抛压较大，交投热情明显下降，个券成交收益率大幅高于估值。城投债收益率中枢两周累计上行70bp以上，表现与银行间AA评级产业类中票基本一致。目前7年期AA评级地级市城投债的收益率中枢在4.8%-5%附近，新发区县级城投成交中枢至5.4%附近。
交易所资金面先松后紧，股市高位下挫，交易所债市卖盘涌现带动成交量攀升，中低评级活跃个券收益率继续全线上行。12月初交易所资金面一度缓解，质押回购利率出现了回落，不过随后再度趋紧，GC007均价上行至4.2%附近。股市在前期上涨后出现了高位下挫，沪指从3300点大幅下行至3100点左右。交易所债市在整体债市大幅调整的情况下难以独善其身，加上中证登质押回购风险管理新规出台，市场卖盘逐渐涌现，带动成交量出现了明显上升，活跃个券收益率基本全线走高，其中部分个券上行幅度十分明显。分板块行情来看：
u 低评级公司债收益率上行幅度最为明显，其中华锐、一重和庞大剩余期限短，受资金面紧张影响收益率上行幅度超过了200bp，五洋、永泰、丹港、松建化、包钢、广汇和东锆等收益率上行幅度在50-150bp之间。
u 跨市场交易的活跃非城投企业债收益率多数上行，幅度在40-60bp之间，其中天瑞、辽方大、陕东岭上行了50bp以上，翔宇债也上行了35bp，不过远洲债收益率则出现了小幅下行。
u 房地产公司债的收益率继续上行，上行幅度相比之间出现了明显走高，其中恒大上行127bp，福星上行105bp，亿达上行了75bp，华联上行了47bp，苏新城则继续上行了39bp。
u 交易所上市城投企业债交投依旧十分清淡，活跃个券收益率出现上行，其中怀化大幅上行了108bp，其他个券罕见成交。
最近两周信用债市场由负债端紧缩引发的去杠杆和抛售压力继续发酵，信用债需求资金链条过长且不稳定的风险第一次明显暴露。我们在之前的报告中多次提到过，目前以理财为代表的广义基金持有信用债已经超过市场总存量的一半，其需求的边际变化对信用债供需关系影响很大。理财本质上是直接融资，不改变货币供应总量，但社会整体信用体系是在扩张的，企业可以通过理财买债券的链条获得更多更便宜的融资，对于改善信用债需求和降低企业信用风险都有帮助，过去两年信用债的牛市都是受益于这个过程，而其逆过程正好相反。
流动性危机过程中，债券价格大幅下跌会引发赎回，并导致去杠杆压力进一步增强。例如近日市场对于货币基金因资产端债券和同业存单收益率上行可能导致负偏离超标和赎回有诸多讨论。赎回压力的增大，背后其实反映的是银行体系资金紧张的情况。近期同业存单利率大幅上行，同时理财收益率也有所抬头，说明表内表外资金链都在绷紧，急需融资接续。本次债市调整以来，银行间资金面趋紧，部分银行负债端出现压力，同业存单到期缺口较大，因此不得不加大负债力度，保证同业存款和同业存单的接续。如图表6，同业存单进入今年四季度以来就开始出现明显上行，目前上行幅度已经达到了70-100bp。近期临近年末，资金面再度趋紧，同业存单利率仍在上行，大型股份制银行期限稍长的品种收益率能够达到4.4-4.5%，一个月品种收益率甚至达到4.8-5%。表外来看，银行理财发行成本在进入11月下旬和12月以来也出现了走高的趋势（图表7），尤其是3个月及以上期限理财产品，目前最新的发行预期收益率水平相比11月初上行幅度达到30bp以上，3个月银行理财产品预期收益率回到4.3%以上。
市场大幅下跌和流动性吃紧的过程中，信用债发行难度显著提高。12月截止目前发行量只有2300亿，到期扣除至月底后，净增量-2500亿左右。考虑到近日大量取消发行，预计全月净增量将非常有限，甚至可能为负。即使能够成功发行的品种，发行利率相比一个月前大幅跳升60-100bp。一方面资金面紧张和去杠杆环境中，市场缺乏足够资金承接新发行，尤其临近年底，部分机构对于信用债入表也有一定顾忌。另一方面债券收益率虽然已经大幅调整，但相对银行同业存单利率似乎并无优势。根据目前公告，12月至今信用债取消发行支数已达37支（图表8），超过11月全月水平。12月目前2000亿的发行量仅占11月全月的26%，而且近日公告发行后续还可以继续取消。即使发行成功，利率相比一个月前也大幅跳升60-100bp。例如：AAA级华侨城10月12日9个月发行利率2.77%，12月6日发行利率3.7%；河钢集9个月10月20日发行利率3.12%，12月7日发行利率4.12%。AA+中电熊猫9个月10月19日发行利率3.5%，12月2日发行利率4.48%；沪华信9个月11月15日发行利率3.99%，12月12日发行利率5%。AA玉皇5年期11月18日发行利率6%，12月9日发行利率7%。
我们在四季度信用展望中强调过，信用风险和流动性风险从来都是相伴而行，互相交织和强化。三季度虽然债市违约担忧情绪缓和，但企业再融资压力并未减轻，只是由于债市再融资的难度缓解使得违约风险延后。而近期发行量的再度萎缩，将再次挑战发行人的再融资能力。今年二季度是信用风险爆发引发流动性风险，进而导致发行量大幅下滑，从而引发市场对于企业再融资的空前担忧。本次调整是流动性危机引发，但同样导致了发行量的显著萎缩。我们相信地方政府维稳的努力仍未停止，但外部支持落实到真金白银的支付仍有距离，临时外部支持能否在到期日顺利兑现存在较高的不确定性，这也是为什么近期所谓技术性违约增多的原因。债券市场调整叠加信用事件频发会导致信用债发行难度加大，容易再次进入信用风险自我强化的循环。另外如我们12月8日发布的17年信用债到期量分析报告中提到，17年信用债到期量进一步增大，私募债和公司债开始进入到期或回售高峰，到期城投多、产能过剩多、短融多、低评级增加的问题依然存在，信用市场维稳将是持久战。，理财投资授信管理穿透严格化，低资质主体的再融资难度还会进一步加大。
最近两周新增了三起实质违约，之前刚刚技术违约不久的中城建和大机床由于马上又有债券到期，最终未能逃开实质违约的命运，此外还新增了一起博源的违约案例。
1. 12月5日，11亿元16博源SCP001到期兑付时违约。关于博源违约原因及市场影响参见我们12月6日发布的《16博源SCP001违约简评》。除16博源SCP001外，发行人还有存量债券3支，合计存续未兑付债券38亿，所有未兑付债券均将于12月20日召开持有人大会。考虑到公司目前流动性紧张且优质股票资产均已用于质押融资，提醒投资者积极参加持有人会议并提出股票顺位质押等有效增信议案维护自身权益。
2. 12月9日，15.5亿元11中城建MTN1到期违约。12日公司发布延期兑付公告，称控股股东中冶投资具有充裕资金并愿意支持，但需要上级主管批准以及两股东共同商定认可。中城建曾于11月28日发生中票付息违约，当日付息的除了中票外还有两期PPN，三期债券利息合计仅3.4亿元，金额不大但还是未能按时支付已反映出公司资金链紧张的问题。延迟两天后发行人兑付了上述利息但未支付延期两日的利息。12月9日，中城建又有一支15.5亿元本金的中票11中城建MTN1到期未能按时兑付。12月12日，公司发布11中城建MTN1延期兑付的公告，称公司受评级下调等因素影响，融资受限，不能按期兑付本期中票本息。公告中称，持有公司51%股权的控股股东——中冶投资具有充足资金并且愿意支持公司解决兑付问题，但是需要向上级有关主管部门申报并获取批准，另外需要另一个股东共同商定认可。一旦手续完成，即可兑付。我们曾在前期策略周报中提到，中冶投资注册资本仅2亿元，并且已被列入失信公司名单，因此能给予的资金力度有限。另外，除了本期中票外，中城建还有存量债券本金146亿元，如果再融资不能恢复，每期债券还本付息都将面临大考。
3. 12月12日5亿元16大机床SCP001到期违约，联合将公司评级下调至C，中金评分由5下调至5-。16大机床SCP002交叉保护条款此前已触发，如果本期债券不能在10个工作日内兑付的话，还将触发16SCP003的交叉保护条款，公司流动性压力进一步增加。11月21日，大连机床发行的15机床CP003曾发生技术性违约，后于22日兑付。我们曾在11月22日的《15机床CP003技术性违约简评》中提到，“尽管15机床CP003已经得以兑付，但无可回避其流动性持续紧张的客观事实，公司年内还有两期债券待偿付，而且总金额10亿元明显高于该债券2亿元的规模。此外下半年新发的两期超短融16大机床SCP002和16大机床SCP003各5亿元还都设有交叉保护条款，一旦出现违约可能引发提前到期。因此大连机床信用风险问题尚未结束，需继续密切关注。”此后公司票据垫款已触发16大机床SCP002交叉保护条款（具体条款见图表10），而本期债券违约如果在10个工作日内未能兑付的话，也将同时触发16大机床SCP002和16大机床SCP003的交叉保护条款。公司存量债券均将于12月15日召开持有人大会。其中16SCP002会议审议议案为“交叉违约处置措施的相关议案”，而其余债券审议议案为“风险防范措施的相关议案”。如果宽限期内未能完成SCP001兑付的话，16SCP003交叉保护条款也已触发，届时该持有人会议可能就交叉违约处置措施进行审议。根据条款规定，如果持有人大会未成功召开或未形成有效决议，则视同未豁免。如未获得豁免或者未能在规定时间内完成相关法律手续，则在持有人大会或法律手续期限届满后一日立即到期应付。也就是说，如果发行人不能提供令投资者满意的担保增信的话，16大机床SCP002和SCP003可能都会提前面临兑付压力，此外公司今年内还有另外两期共10亿元债券待偿付，将进一步加剧公司流动性压力。
上述三个违约发行人均存在债务负担重和短期周转压力大的问题，此外一个共同的特征就是债券净融资量都从15年的正值转向16年的负值，即开始进入债券净偿还状态。可以想见其他融资渠道早已无法依靠，最终无可避免出现债券违约。上述三家发行人都存在债务负担沉重、周转压力高、对外部融资依赖性强的共性。尽管三季度债市情绪好转，但有很多低资质发行人债券融资依然困难，市场风控的最低门槛并未明显降低。上述3家发行人16年债券净融资量都是负值，即都处于净偿还债券的状态，而15年债券净融资量都是正的（图表12）。
除了上述违约外，最近两周还有另外两类信用事件值得关注。一是16新六师公司债由于不满足上市条件未能在深交所上市，根据发行文件规定触发提前回售条件，将于12月15日进行回售。这是中国债券市场第一起发行成功后因不能上市导致回售的案例。
新疆生产建设兵团第六师国有资产经营有限责任公司16年3月28日发行5年期3年末可回售公司债10亿元（16新六师），票面利率3.8%，发行时尚未披露15年年报。由于公司15年年报确认归母净利润亏损2.04亿元，13-15三年平均净利润仅0.47亿元（13年和14年归母净利润分别为0.15亿元和3.36亿元），而债券一年利息1.5倍为0.57亿元，导致公司不能满足“发行人最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于债券一年利息的 1.5 倍”的竞价系统上市要求（图表13）。根据该债券募集说明书重大事项提示第四条规定，“若届时本期债券无法进行双边挂牌上市，投资者有权选择在本期债券上市前将本期债券回售给本公司。”公司近日公告开启债券回售，将于12月15日支付回售本金和利息，发行至回售期间利息按照4%计算，比票面高20bp。据我们了解，上述回售条款是深交所公司债的标准条款，主要是为了避免发行至上市期间因评级下调、年报重大亏损无法满足上市条件而导致债券发行成功后无法上市的风险。
二是近期债转股继续推进，目前已落地项目规模超千亿，银行相继设立实施子公司，但中钢债处置方案仍未落实，回售日期继续延迟。
1. 12月以来，山东黄金与工行、山西焦煤与建行签署债转股合作框架协议，其中山东黄金为工行首个市场化债转股项目。据《山西日报》报道（链接：http://news.163.com/16/1210/05/C7TBCJ76000187VE.html），12月8日，山西焦煤集团公司、中国建设银行、。按照协议，焦煤和建行双方将共同出资设立总规模约250亿元的“山西焦煤集团降本增效基金”和“山西焦煤集团转型发展基金”。其中，“山西焦煤集团降本增效基金”主要用于置换集团公司及其下属公司高息负债；“山西焦煤集团转型发展基金”主要用于支持集团公司围绕发展战略进行产业整合。《证券时报》报道（链接：http://stock.jrj.com.cn/2016/12/11213121820484.shtml）：12月9日，山东黄金集团与中国工商银行签署《债转股合作框架协议》。这是工商银行的首单市场化债转股项目，根据协议，双方将开展总规模约100亿的债转股业务，并获得200亿的战略合作融资额度，预计可以使山东黄金集团资产负债率下降10%左右。上述两家企业均为行业龙头，发展前景有保障，外部评级均为AAA，只是债务负担略重（资产负债率均超过70%）。
2. 工行和农行分别成立债转股实施机构——农银资产和工银资管。根据《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，“银行应通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业的股权”。“鼓励金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司参与，也支持银行利用符合条件的下属机构。” 农业银行11月23日发布公告称，拟出资人民币100亿元设立主营债转股相关业务的全资子公司农银资产后，工商银行12月8日晚间公告称，拟以120亿元全资投资设立工银资产管理有限公司，专门开展工行债转股业务。
3. 中钢集团与金融债权人重组协议正式签署，但中钢债如何处置仍未明确，回售登记期再次延长至12月20日。12月9日，中国银行官网披露文章称，中钢集团与中行、交行、国开、农行、进出口行和浦发银行正式签署《中国中钢集团及下属公司与金融债权人重组框架协议》，整体重组方案包括债务重组方案和业务重组方案两部分。债务重组方案采取“留债+可转债+有条件转股”的模式，方案与之前媒体披露的情况一致。但目前尚未有关于中钢债如何处置的具体方案披露。12月6日，中钢股份发布公告，称再次将10中钢债回售登记期延长至12月20日，行权日延长至12月23日。
总的来说，经过近期调整后虽然信用债绝对收益率水平有明显恢复，但信用利差仍处于低位，防御利率风险和违约风险的能力仍较弱。再加上短期看资金紧张、赎回和去杠杆压力的释放可能还需要时间，，对信用债仍需持有相对谨慎的态度。好在大幅调整后，短期限中高评级产品绝对收益率已经具有安全边际，开始具备底仓配置条件。在控制好利率风险、做好个券排雷的基础上，有望为来年配置打下良好基础。
